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奶粉、保健品双主业有望业绩弹性?性保健品
2022-11-24

合生元(01112)事件:近日,我们对合生元进行了调研,与管理层交流了公司近况。投资要点:Swisse 15年借助跨境电商的发展实现了中国业务的爆发式增长,16年有望为公司贡献4 亿利润。Swisse 目前在中国的销售全部通过跨境代购渠道,即国内经销商通过本地Swisse 经销商取得货源,通过自贸区进口后,在电商平台上进行销售。2015 年呈爆发式增长主要因国内自贸区全面,为Swisse 通过跨境电商进入中国提供了便利。目前Swisse 在华销售额约占其全球销售的30%-50%,收购后中国市场将由合生元主导,未来将继续以电商渠道为主,一方面与Swisse过去在国内的经销商合作,一方面目前正在和天猫、京东洽谈,开设直营。预计16 年Swisse 收入增速超过50%,为公司贡献4 亿利润。奶粉业务15 年存在很多一次性费用, 16 年净利率有望见底回升至10%左右。在去库存完成后,继续看好奶粉行业中长期发展。15 年公司对老产品库存做促销处理,收入和利润率均有所下滑,下半年利润率降幅比上半年大。预计16 年赠送产品等促销方式将取消,奶粉业务利润率会将有所回升。15 年奶粉行业增长10%+,量为个位数增长,目前主要是去库存阶段。16 年库随着配方注册制的推行,绝大多数中小奶粉品牌退出市场后将空出160-170 亿的市场空间。全面二胎实施预计增加200 亿市场需求。以40%-60%的毛利率水平计算,奶粉行业中长期景气度可期。投资:我们保守估计公司16 年奶粉收入40 亿元,恢复10%左右的净利率,贡献4 亿利润。预计16 年Swisse 增速超过50%,为公司贡献4 亿利润。但预计财务费用会大幅上升至3 亿左右,预计16 年全司净利润约5.5 亿人民币。公司目前市值120 亿港币,动态PE 在18 倍左右,是港股中同时具备(避险)安全边际和业绩弹性的公司,春节Swisse 有望销售超预期,提高配置,目标价23 元。风险提示:奶粉行业竞争加剧、保健品政策收紧